徐高：达利欧的国家债务认知错在哪里？,达利欧报告

徐高：达利欧的国家债务认知错在哪里？,达利欧报告

【文/徐高】

1949年8月出生的瑞·达利欧（Ray Dalio）是世界最大对冲基金桥水基金（Bridgewater）的创始人，世界著名投资家。达利欧著述颇丰，出版了多本畅销书。2018年，达利欧《原则》一书的中文版出版[1]，并登上了2018年豆瓣年度商业经管类图书榜的榜首[2]。

达利欧始终关心债务问题，对债务过度积累后爆发债务危机的风险高度关注。2019年，达利欧出版了《债务危机：我的应对原则》中文版[3]。2025年，达利欧最新著作《国家为什么会破产：大周期》的中文版出版[4]。

达利欧认为一个经济体，不管是企业还是国家，只要过度积累了债务，就会碰到债务危机的麻烦。而为了降低爆发债务危机的风险，需要通过“去杠杆”措施来压缩债务规模。

在《国家为什么会破产》一书中，达利欧说：

“可持续与不可持续债务周期的区别在于，债务是否创造了足够的收入来支付偿债费用。”（第47页）。

在这本书中达利欧还说：

“债务本质上是一种支付货币的承诺。当承诺总额超过可兑付资金时，债务危机就会爆发。此时，中央银行将被迫在以下选项间做抉择：（a）大量印钞导致货币贬值，或者（b）停止印钞引发大规模债务违约危机。历史证明央行最终必然选择前者——印钞并承担贬值后果，但无论是违约还是贬值，过度债务积累终将导致债务资产（如债券）价值减损。”（第11页）

达利欧对国家债务的认知虽然符合人们的直觉，有不少的赞同者，但其实似是而非。达利欧的问题不仅仅在于得出了一些有关国家债务问题的偏误结论，更在于宏观经济分析的方法论误用——他不恰当地用微观思维来思考宏观经济问题，因而从错误的方法论中得到了错误的结论。

下面我们通过对债务问题的分析来揭示达利欧的方法论错误之处。

一、分析债务问题的三个思维层次

可以在三个层次上理解债务问题，即微观思维层次、宏观思维层次和国际货币体系的思维层次。

先来讲理解债务的第一个层次思维，即微观思维层次。这是人们在思考微观经济主体（个人或企业）的债务时很容易想到的逻辑，很符合人们的直觉。

一个微观经济主体债务可持续的前提条件是，该主体的现金流能够在任何时点覆盖其债务的本息支出。如果覆盖不了，该经济主体就会债务违约、爆发债务危机。站在这个层次来思考问题，达利欧所说的“债务是否创造了足够的收入来支付偿债费用”确实是债务是否可持续的关键判别标准。

再来讲理解债务的第二个层次思维，即宏观思维层次。

当我们将分析对象转向宏观经济主体（国家）的债务问题时，微观思维不再适用。这是因为在宏观层面，必须要考虑很多分析微观经济主体时不会考虑的经济运行机制。下面将会论述，一个国家的债务约束并不在现金流而在于该国的生产能力——一个国家只要其生产能力大于其国内需求（该国处在内需不足的状态），其债务就是可持续的。

国家的债务由居民、企业和政府三大部门各自的债务加总而来。在这三大部门中，政府是国家在债务危机前的最后一道防线。如果居民部门和企业部门累积了过多的债务而难以偿付，政府可以通过政策来加以救助，从而阻止债务危机的爆发。但如果政府难以偿付债务，则债务危机就难以避免。因此，一国的债务是否可持续，关键在于该国政府的债务是否可持续。

微观经济主体（个人和企业）的现金流很大程度上外生给定，但国家政府的现金流是内生的。个人和企业不是想要多少现金流就能有多少现金流。外生给定的现金流是微观主体债务的硬约束。但国家政府不一样。政府拥有本国货币的货币发行权，理论上来说，本币现金流想要多少就可以印多少。换言之，国家政府的本币现金流是内生的，受政府控制。政府总是可以通过印钞票来偿还其本币债务，不至于走到债务违约那一步。

讲到这里可能有人就要嘀咕了，如果国家政府可以通过印钞票来解决债务问题，那世界上就不会有身陷债务危机的国家了。但在2011年，欧元区就爆发了“欧债危机”，区内希腊、意大利、西班牙等几个国家的国债违约风险大幅上升，国债价格显著跳水。

不过，“欧债危机”爆发的重要原因是，欧元区的成立剥夺了区内各个国家的货币发行权。正是因为希腊等国的印钞机被欧央行给收走了，所以他们才没有办法发行本币来偿还本国国债。但即使那些拥有货币发行权的主权国家政府，也并不一定可以依靠发行货币来解决本国的债务问题。1997年爆发于泰国、马来西亚等亚洲国家的“亚洲金融危机”就是一个例子。

葡萄牙、意大利、希腊、西班牙曾因严重的经济危机而被讽为“金猪四国”

政府是否可以通过印钞票来解决债务问题，关键要看增发货币是否会导致宏观经济失稳，从而反过来对货币发行构成约束。

一个国家如果处在内需过剩、产能不足（国内生产能力小于其国内需求）的状态，增发货币会增加国内的名义购买力，进一步推升国内需求，带来更强的需求拉动型通胀压力。国内如果不能接受通胀上行，则必须增加进口，从别国输入产品来弥补国内供给的不足。而这势必会带来更大的贸易赤字以及随之而来的更快外债累积。

外债必须要用国际硬通货（主要是美元）来计价和偿付。除了美国之外，其他国家没有办法发行美元。当一个国家政府外债太多且手中的美元储备又不够的时候，该国就会爆发国际收支危机，也即外债危机。

因此，一个内需过剩的国家，增发货币要么会导致通胀上行，要么会引发国际收支危机，都会威胁宏观经济的稳定。在这样的国家中，政府没法用增发本币的方式来偿还本币债务。此时，国内债务规模越大，爆发债务危机的风险就越大。

但如果一个国家身处内需不足、产能过剩的状态，就完全可以避免债务危机的爆发。第一，一个内需不足的国家会长年有贸易顺差，并积累对外国的债权，因而不会有外债的问题。第二，内需不足时，增发货币并不会带来过高的通胀数字（反而有助于缓解通缩压力），不会引起宏观经济失稳，政府因而可以通过发行本币来偿还国内的本币债务。这是前些年一度流行的“现代货币理论”（MMT）所描述的状态[5]。

所以，在内需不足的经济体中，内债规模与债务危机之间没有必然的联系。只要国内政府妥善应对，内债规模就算高一些，也不会爆发债务危机。有些人会不严格地说“内债不是债”，讲的其实就是这个道理。

所以，国家的债务约束在其生产能力——这是理解债务的第二层思维，即宏观思维的核心结论。生产能力过剩（内需不足）的国家，既不存在外债问题，也有能力解决本币债务的偿付压力，自然不会爆发债务危机。但反过来，一个生产能力不足（内需过剩）的国家，如果债务规模过高，就难以避免债务危机的爆发。

前文虽然论述了内需不足的经济体可以通过增发本币来偿还本币债务的逻辑，还是有必要再多说几句，以便从直觉上让那些将信将疑者相信，内需不足的情况下，国内债务不管规模有多大，都完全可以持续。

首先必须要明白，债务是将储蓄导向投资的一条通道，债务是储蓄的需求，而储蓄是债务的供给。要判断债务是不是太多了，不能光看债务自身的规模是多少，而必须要把储蓄和债务对比着看：如果国内储蓄规模小于国内债务规模，债务再少也过量了；但如果国内储蓄规模高于国内债务规模，债务再多也不足。

在2025年1月16日发表的《中国经济的逻辑与出路》一文中，笔者阐述过：

“有效需求不足归根结底是个收入分配问题，产生于收入分配结构所导致的购买力和支出欲望的错配——有购买力的经济主体缺乏支出欲望，有支出欲望的经济主体缺乏购买力。”[6]

经济处于内需不足状态这个事实说明，即使考虑到经济中已有的债务带来的对储蓄的需求，储蓄仍然过多，因而导致经济中的总购买力没能充分转化成为需求。此时，国内增发货币无非是将过剩的储蓄运用起来，反而有利于宏观经济的稳定。这是内需不足的国家可以避免债务危机爆发的关键原因。

最后再来讲理解债务的第三个层次思维，即国际货币体系的思维层次。

上述的宏观思维层次可以帮助我们理解世界各国的债务问题，但美国除外。美国是美元这种当前最主要国际储备货币的发行国，因而可以用本币来借外债。美国的债务约束甚至不在美国的供给能力，而在于“美元霸权”。

前面分析过，一国如果内需过剩，同时又不希望出现通胀，就必须通过贸易逆差从别国进口商品来弥补国内供给的不足。而贸易逆差会让外债累积，最终导致国际收支危机。国际收支危机的存在，使得外债成为一个国家的紧约束。但这一约束对美国来说并不存在。

美国用其本币美元借外债，因而可以用增发美元的形式来偿还其外债。因此，尽管美国的国债规模已经上升至较高水平，且长期有大规模贸易逆差，它爆发债务危机的风险仍然极低。只要美元仍然被世界各国接受为国际储备货币，世界各国仍然愿意持有美元，美国的债务就可持续。

相应地，只有威胁到“美元霸权”的事情才会给美国带来债务风险。正如笔者在2025年5月8日的《深度理解美国关税战的逻辑和影响》一文中所分析的那样，美国的产业空心化，以及美国今年推出的“对等关税”政策，是给“美元霸权”带来威胁，进而给美国带来债务风险的长期和短期因素。[7]

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