燕翔：A股估值体系概述与国际比较,a股估值偏高吗
燕翔、沈重衡（燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心结论
本文从基本事实出发，立足全球比较视角，对A股市场的估值情况从总量、行业、风格以及市场等多个维度进行衡量概论，主要观点如下：
总量特征：（1）历史纵向比较来看，A股的估值中枢无论是从市盈率还是市净率的角度，都经历着一个系统性的降低。尤其是以2010年为界，2010年后A股估值水平及估值波动大幅下降。（2）衡量股债之间相对估值水平的A股股权风险溢价则存在明显的均值回归特征。（3）国际横向对比来看，无论从估值的绝对水平还是估值的历史分位，当前A股估值在全球市场仍处于相对低位，全球对比下A股仍具备估值优势。
行业特征：（1）A股各行业估值从时间序列上来看，一部分行业表现出同A股整体估值特征一致的、随上市公司数量增加而中枢下降的进程，另一部分行业则呈现相对独立的估值定价演变。（2）市净率估值表现上，A股各行业市净率估值总体呈现高于港股、低于美股的特征；而市盈率估值表现上则在行业间情况出现一定分化。（3）对比各行业全球龙头公司估值表现，A股的金融行业龙头公司估值偏低，医疗保健行业龙头公司估值相对较高。
风格特征：（1）从大小盘估值差异来看，虽然大小盘估值在不同时期均出现了一个回落至近年中枢水平的过程，但从绝对水平看，A股小盘股较大盘股存在长期估值溢价。（2）而成熟注册制市场则呈现市净率表现上国外大公司高、市盈率表现上小盘高的特征。
市场特征：从市场区分角度来看，AH股长期存在估值溢价。与直觉结论相违背的是，沪深港通的开通并未对AH股估值溢价水平有一定缩窄作用。相反自2014年底沪港通开通后至今，AH股估值溢价反而出现了一定中枢抬升。
风险提示：宏观经济不及预期、市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。
报告正文
1 总量：A股整体估值走势
1.1 A股估值的时间序列特征：市场整体估值中枢系统性下降
首先A股估值最重要的一个特征是，纵向比较来看，A股的估值中枢无论是从市盈率还是市净率的角度，都经历着一个系统性的降低。
尤其是以2010年为界，2010年后A股估值水平及估值波动大幅下降。A股估值在2010年之前处于相对高位且估值波动较大，万得全A市净率中位数约为3.0倍，一倍标准差水平约为1.5倍；动态市盈率中位数约为29.2倍，一倍标准差水平约为11.4倍。而2010年之后，万得全A市净率中位数下降至约1.8倍，一倍标准差水平下降至约0.4倍；动态市盈率中位数下降至约17.8倍，一倍标准差下降至约3.8倍，伴随着A股上市公司数量的不断增加，A股估值无论是中枢水平还是波动情况都呈现出系统性下降趋势。
隐含股权风险溢价是衡量股债资产间相对估值的重要指标。股权风险溢价越高，显示市场风险偏好越低，权益类资产相对债券越低估。从时间序列来看，A股股权风险溢价存在明显的均值回归特征。当前A股股权风险溢价正处于相对高位，显示当前权益资产相比债券更具配置价值。
1.2 A股估值的横向比较特征：在全球市场处于相对低位
图表6对比了全球主要市场代表性股票指数的估值情况，各指数间按照市净率的绝对值进行倒序排序。国际横向对比来看，无论从估值的绝对水平还是估值的历史分位来看，当前A股估值在全球市场仍处于相对低位，全球对比下A股仍具备估值优势。
我们按照一定划分标准，分列了五张图表对A股与全球主要市场代表指数的长期估值走势进行对比。
图表7-8展示了A股与欧美日市场长期估值的对比。首先是与美股长期估值的对比，美股估值水平自2008年以来呈现一个趋势较强的中枢抬升，A股估值整体水平显著低于美股。其次是与欧洲及日本市场长期估值的比较，欧洲及日本的市场估值水平自2008年以来呈现一个相对美股趋势较弱的中枢抬升，2012年之前A股估值水平高于欧洲及日本市场，随着A股估值中枢的逐渐下降及欧洲日本市场估值中枢抬升，2020年后A股估值水平长期低于欧洲及日本市场估值水平。
图表9-11展示了A股与其他主要市场长期估值的对比。其他主要市场中，中国香港、新加坡、韩国市场的长期估值都呈现一个中枢下降的趋势，且整体低于A股估值水平。而印度、澳洲、中国台湾市场估值水平呈现一个长期中枢抬升的特征，而巴西和越南市场呈现一个更高的估值波动，估值抬升的趋势都在2020年、2023年被两次打断，近十年来看，印度、澳洲、中国台湾、巴西和越南市场的长期估值水平都高于A股。
2 行业：不同行业板块估值比较
2.1 A股各行业估值情况
A股各行业估值从时间序列上来看，一部分行业表现出同A股整体估值特征一致的、随上市公司数量增加而中枢下降的进程，另一部分行业则呈现相对独立的估值定价演变。图表12、13分别展示了A股各行业年均市净率、市盈率水平变化情况，通过观察我们归纳出几点行业估值对比和变化的主要特征。一是市净率来看，日常消费、医疗保健、信息技术是A股长期估值水平处在相对高位的行业，这三大行业的市盈率估值对比其他行业长期估值也是处于相对高位，市盈率长期较高的行业还包括可选消费，但可选消费市盈率波动也比较大。二是能源、工业、材料、公用事业的市盈率估值呈现一个围绕均值波动的周期性变化，而市净率表现则呈现一个随A股整体估值中枢下降的特征。三是通讯服务行业，市盈率水平波动很大，市净率自2003年下降到2倍左右之后反而呈现一个围绕均值小幅波动的特征。四是金融以及房地产行业市净率呈现一个明显的均值下降。金融行业市净率自2020年以来已经长期低于1，市盈率表现呈现与市净率同样的均值下降，估值中枢的明显降低是A股金融行业的一个主要特征。
2.2 金融板块低估值影响
A股的金融板块呈现长期低估值的特征，估值波动性较低，大部分银行股长期市净率低于1；而金融行业又多分布大市值股票，对A股整体估值水平的影响权重较大。为了观察金融板块长期低估值对A股整体估值水平的影响，对比万得全A指数与万得全A（除金融）指数的历史市净率水平，剔除金融行业后的A股整体估值水平明显相对全部A股估值水平存在长期溢价，金融板块的长期低估值拉低A股整体估值水平，剔除金融股后的A股估值或能更好地衡量A股整体估值水平。
2.3 A股估值的横向比较特征：在全球市场处于相对低位
图表16、17分别展示了A股、港股、美股各行业估值绝对值水平及估值历史分位的对比。从GICS行业分类估值对比来看（分别选取万得一级行业分类指数、恒生综合行业指数以及标普精选行业指数衡量A股、港股、美股情况），市净率估值表现上各行业情况与市场代表指数对比结论基本一致，即A股各行业市净率估值呈现高于港股、低于美股的特征；而市盈率估值表现上则在行业间情况出现一定分化。除却A股市盈率异常的房地产行业，当前A股市盈率在可选消费、日常消费、医疗保健、工业、材料、信息技术行业表现都高于美股估值绝对值水平，但估值历史分位除医疗保健行业外都低于美股对应行业估值分位表现。房地产行业市盈率表现美股处于低位，港股处于高位。港股整体而言在大部分行业估值都相对较低。
无论是总量视角还是行业结构特征的对比，比较一致的结论是，港股估值在全球市场处于估值洼地，市场有效性更高的美股市场估值处于全球高位，而A股存在一定流动性溢价，在估值表现上相比港股更好一些。
2.4 全球行业龙头公司估值概览
我们从行业层面进一步自上而下地进行全球估值比较，以更好地定位中国上市公司的估值表现，图18-28对11个GICS行业的龙头公司的估值情况进行了比较展示，其中龙头公司定义为上市公司在全球市场总市值排名靠前的公司。对比各行业全球龙头公司估值表现，当前中国上市公司金融行业龙头市盈率和市净率水平偏低，日常消费、工业、材料、公用事业、房地产行业龙头公司市盈率和市净率水平处于中位，通讯服务、信息技术、能源行业龙头公司市盈率处于中位水平、市净率水平偏低，可选消费行业龙头公司市盈率水平偏低、市净率水平处于中位，医疗保健行业龙头公司市盈率市净率水平较高。
3 风格：大小盘估值差异
3.1 A股小盘股较大盘股长期存在估值溢价
大盘风格股票估值与小盘风格股票估值长期水平存在差异。我们以沪深300指数代表大盘风格股票，以中证1000指数及中证2000指数代表小盘风格股票，从历史数据观察大小盘估值水平长期走势，无论是市净率还是动态市盈率水平，都可以观察到，虽然大小盘估值在不同时期均出现了一个回落至近年中枢水平的过程，但从绝对水平来看，A股小盘股较大盘股存在长期估值溢价。
3.2 成熟注册制市场的大小盘估值特征
对于A股小盘股长期估值溢价影响因素的讨论中，壳价值的影响是最为典型的解释之一。我们将之与海外成熟注册制市场大小盘估值差异特征进行对比，结论是成熟注册制市场呈现市净率表现上国外大公司高、市盈率表现上小盘高的特征。
首先观察美股情况，美股大盘风格及小盘风格的代表指数分别采用标普500指数及罗素2000指数，市净率表现上大盘股整体水平相对更高，市盈率表现上小盘股整体水平相对更高。
港股呈现与美股相似的情况：观察恒生大型股与恒生小型股市净率与市盈率对比，市净率表现上大盘股更高，市盈率表现上小盘股更高。
4 市场：AH股估值溢价
从市场的区分角度观察估值表现特征，首先非常明显的是AH股长期存在估值溢价。所谓AH股估值溢价，是指同时在A股市场及香港市场上市的、注册在内地的公司股票的估值折溢价情况，与前文比较A股整体估值与港股整体估值在标的范围上有较大差异。以恒生沪深港通AH股A股指数和恒生沪深港通AH股H股指数分别代表AH股观察估值情况，AH股估值溢价水平的走势可以分为三个阶段：2007至2010年，AH股估值溢价从高位回落；2010至2014年，AH股估值溢价围绕零值中枢小幅波动；2014年底至今，AH股估值溢价围绕约2.4倍市盈率左右的中枢小幅波动。
与直觉结论相违背的是，沪深港通的开通并未对AH股估值溢价水平有一定缩窄作用。相反在2014年底沪港通开通后至今，AH股估值溢价反而出现了中枢抬升。市盈率和市净率表现上呈现相同的情况规律。
本文来自方正证券研究所于2025年7月21日发布的报告《A股估值体系概述与国际比较》。
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